近年来，欧美多国通过补贴等方式推动绿色出行，自行车及电助力自行车市场持续发展，主营境外市场的富士达亦从中受益，但代工模式利润率偏低的行业属性难以回避，公司高端市场收入占比偏低的问题持续存在。
天津富士达自行车工业股份有限公司（以下简称“富士达”）在今年5月连续更新两轮问询回复后，不到一周便迎来上会安排，公司将于6月8日参加上市审核委员会审议会议。
公司主要从事自行车、电助力自行车、共享单车等产品及其关键零部件的研发、设计、生产与销售业务，产品线覆盖山地车、公路车、轻便车等多种类型。下游覆盖Specialized（闪电）、Lectric、 Pon、Decathlon（迪卡侬）等全球著名自行车品牌运营商。
富士达在自行车制造领域拥有丰富的行业技术经验和管理经验，拥有成熟的产品运营体系，采购、生产、销售及研发等管理模式有序、高效；最近一年营收达50亿元，归母净利润38亿元；最近三年公司营收高于现有A股自行车行业上市公司，行业代表性突出。
公司产品远销近百个国家和地区，在自行车领域具有较强的竞争优势和市场竞争力。根据中国自行车协会证明，2022年至2024年，富士达自行车销售金额在中国大陆自行车行业中位列前三。
近年来，欧美多国通过补贴等方式推动绿色出行，自行车及电助力自行车市场持续发展，主营境外市场的富士达亦从中受益，但代工模式利润率偏低的行业属性难以回避，公司高端市场收入占比偏低的问题持续存在。低毛利代工业务增长高价值技术商业化受限
2023年、2024年及2025年（以下简称“报告期”）公司实现营业收入36.21亿元、48.80亿元、50.61亿元；净利润2.81亿元、4.18亿元、3.91亿元。2025年营收同比增长3.70%，较上年的34.77%明显放缓，净利润则同比下降6.41%，结束了此前增长的态势。
进入2026年，富士达收入与利润表现进一步分化，经审阅的一季度财务数据显示，营收较2025年同期增长12.74%，营业利润却同比减少7.92%，扣非归母净利润更是跌超10%。公司声称，主要是美元兑人民币平均汇率下降，公司产生汇兑损失1,537.97万元，剔除汇兑损失影响，则一季度净利润同比增长10.47%。

图片来源：招股说明书
据富士达2026年1月至6月经营情况的初步测算，营收有望同比增长21.15%-25.78%，利润端却依旧承压，扣非归母净利润变动幅度为-8.96%至0.98%。主要原因仍是人民币升值带来的汇兑损失较大。
之所以受汇率波动影响如此之大，与收入地区分布不无关系。富士达产品销售以境外市场为主，报告期各期外销收入占主营业务收入的比例分别为74.42%、69.26%和72.12%，其中欧美地区合计收入占比达5成以上，使得公司经营业绩对汇率波动更为敏感。
不过，依托本地与东南亚较低的生产成本以及9成以上销售活动通过直销模式开展，富士达外销业务盈利能力较高，报告期外销毛利率分别达到17.04%、17.60%、16.99%，远高于内销约5%的毛利率。在此带动下，公司综合毛利率维持在14%左右，与同行业可比公司均值基本一致。

图片来源：招股说明书
然而，不能忽视的是，由上图可知，2023年-2025年4家同行毛利率总体走跌，行业龙头巨大机械（“捷安特”母公司）、美利达也未能例外。上海凤凰2025年毛利率提升主要是其将品牌授权使用费纳入计算，若剔除相关因素，行业盈利能力下滑的表现更为突出。因此，自行车行业景气度变化对富士达经营稳定性的影响值得关注。
虽然在回复交易所“说明发行人各类产品是否存在毛利率下滑的风险”问询时，富士达援引灼识咨询及中信建投研报——全球自行车行业零售额规模由2019年的2,661.00 亿元增长至2024年的4,327.00亿元，年复合增长率为10.21%，但同期零售量规模年复合增长率仅为1.64%，意味着零售额增长或更多来自产品结构升级及高价车型占比提升。
再来看富士达的产品结构，2025年平均销售价格分别为766.80元/辆、506.01元/辆的自行车及共享单车类产品收入占比超5成；单价达3,602.92元/辆的电助力自行车收入占比为23.34%，较期初的24.95%小幅下降。公司当下以中低价位产品为主，与产品高端化发展的匹配程度相对有限。
更何况，富士达高度依赖代工业务，报告期内OEM、JDM两种生产制造商模式收入占比达到8成，其中仅代工生产的OEM占比已由期初的27.45%增长至期末的42.33%；同期联合设计制造的JDM由53.03%降至37.08%。而期末OEM毛利率仅为8.45%，JDM则高达18.12%。
此外，虽然富士达已掌握造价较高的碳纤维车架、前叉生产技术，但相关技术商业成果转化尚不充分。以第一大ODM客户Specialized（闪电）为例，其指定拓凯（越南）有限责任公司为碳纤维相关供应商。

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电助力自行车在欧美市场的快速普及给予了富士达发展机遇，但目前公司在产业链中主要承担代工制造职能，产品溢价更多集中于终端品牌商。加之欧美地区贸易政策、关税政策变化带来的不利影响，富士达未来盈利增长仍面临不小挑战。大客户去库存高端产品产能拟大幅扩张
近几年，自行车行业整体进入库存调整阶段，国际知名自行车品牌Trek（崔克）曾表示2026款的SKU较2024款将减少40%，以应对销售疲软和库存水平过高。《Bicycle Retailer》则指出，库存负担对入门级或中档车型影响更甚，而这恰恰是富士达的业务范围。

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到了2025年，库存调整仍在影响富士达客户的采购需求。问询回复显示，2025年第二大客户Specialized、第五大客户Pon受自身经营状况、产品去库存等因素影响，减少了向富士达的采购量。
反映在公司生产层面，2025年不仅自行车产能利用率掉下80%，共享单车更是不足60%。尽管共享单车新增产能的投放一定程度上拉低了产能利用率，但产量下滑却是同步发生的。2025年富士达自行车、共享单车产量分别为285.52万辆、119.07万辆，较2024年减少13.81%、10.74%。
根据招股说明书，富士达拟通过本次上市扩建产线，新增50万辆高端自行车与50万辆电助力自行车的产能。在部分高端客户采购下降，以及2025上半年公司高端自行车销量占比3.66%、收入占比18.71%的背景下，扩产项目合理性和必要性受到监管关注。
公司回应称，未来随着居民消费不断升级，电助力自行车及高端自行车的发展将带动自行车制造优势企业规模持续扩张，此次扩产有助于扩大产能、提高生产效率。基于此，募投项目具有坚实的市场基础和战略必要性，产能消化风险相对较小且可控。
招股说明书显示，报告期各期末富士达存货账面价值分别为9.23亿元、10.28亿元、9.83亿元。2025年虽有所回落，但库存商品金额实际由2.09亿元增长至2.97亿元。考虑到公司采取“以销定产”的生产模式，而申报文件中未披露报告期内在手订单变化情况，库存商品增长与订单需求之间的匹配关系缺乏数据链，这或许也是监管追问“是否存在产能无法消化的风险”的原因。
参考回函披露信息，富士达2025年电助力自行车收入同比增长18.61%；高端自行车收入同比下降23.97%。即便目前两类产品产能余量均不多，但是否有必要分别新增50万辆产能仍需讨论。且不谈收入下降的高端自行车仍大幅扩产，2025年电助力自行车的产能为40万辆，募投扩产规模已超现有产能。

图片来源：回复意见函
低附加值代工与新增产能消化，是富士达业绩稳定性与可持续性绕不开的议题。
作者 | 徐若林
编辑 | 吴雪