近两个月来，房地产调控政策再度收紧，特别是近期上交所暂停房企发债融资、银监会严控银行资金进入房地产市场等政策加码，预示着资金密集型的房地产景气回落将成为大概率事件。
房地产景气回落不仅会对经济增长造成较大压力，同时有可能致使过剩资金流窜到农产品市场，显著提升未来的通胀水平，进而使得宏观经济面临轻度“滞胀”风险，到时候央行货币政策也将面临方向性选择。
房地产市场回落将对经济增长造成较大压力
房地产作为产业链长、带动作用大的支柱产业，是全国钢铁、水泥、玻璃、建材、家电等制造业的主要需求市场。房地产市场回落，将对相关产业造成显著下拉作用，影响经济增长动力。具体来看，房地产市场回落对经济增长最直接的影响，主要包括以下两个方面:
一方面，房地产开发投资回落将下拉整体固定资产投资增速。从历史数据来看，虽然房地产开发投资占全国固定资产投资的比重有所回落，但始终保持在17%以上，占据着十分重要的地位。今年1-10月，全国房地产开发投资累计为8.4万亿元，同期固定资产投资累计为48.44万亿元，房地产投资占比为17.3%。从变化趋势来看，固定资产投资的波动趋势与房地产投资几乎是同步的，如2012年12月房地产投资增速触底反弹，对于同期固定资产投资回升起到了显著作用，同样在2015年11月和今年下半年，房地产投资的回升也成为固定资产投资增长回升的重要因素。随着调控政策收紧，房地产投资再度回落在所难免，其对固定资产投资的下拉作用也将成为必然。
另一方面，房地产市场景气回落将对地方财政收支形成较大压力。根据方正证券研究所的估算，地方政府从房地产交易中所得(包括土地出让金和11种房地产相关税收)占房地产销售额的3/4以上，如2014年全国商品房销售额为8.73万亿元，土地出让金和11种相关税收6.56万亿元，地价和房地产相关税收占商品房销售额达75%。今年9月下旬以来房地产调控政策收紧，已经对最近两个月的土地成交产生了显著影响。10月份，全国100个大中城市土地成交总价为1524亿元，大幅低于今年三季度土地市场月均2500亿元的成交额，11月前三周，土地成交额为1280亿元，依然十分低迷。由此可见，土地市场整体向下的趋势已较为明显。
房地产市场回落将可能推高通货膨胀水平
弗里德曼有一句至理名言:“任何通胀都是货币现象”。截至10月末，我国央行积累的M2余额高达152万亿元，M2增速长期大幅高于GDP增速和CPI涨幅之和(参见下图)。在现代货币和金融市场条件下，吸纳货币的资产池包括商品和资本品两个领域，商品价格的涨跌表现为生产领域和消费领域的通货膨胀，资本品价格表现为房地产、股市和债市价格的涨跌，从去年股市热到今年的楼市热，二者之间似乎有一定的交替现象。在市场对去年股灾仍“心有余悸”和债市容量相对有限的情况下，M2仍将保持稳定的增长，如何吸纳这些新增流动性，实体经济可能是个去处，但资金流向哪里却是决策当局无法左右的。历史经验表明，从房地产“资产池”流出的社会资金和大量的新增流动性，再次涌向农产品市场的可能性不小。
历史数据似乎也能找到一些佐证，如2005年8月在 “国八条”、“新国八条”、“国六条”和“十五条”连续出台后，房地产销售额增长率才掉头向下，半年后的2006年3月通胀周期开始启动，并于2008年2月达到高点(8.7%)，在此期间，大量社会资金涌向猪肉市场，使得2007年8月猪肉价格同比涨幅达到80.9%。2010-2011年CPI超过3%的第二个通胀周期，同样与2010年3月的房地产“限购令”导致房地产销售回落不无关系，大量社会资金冲向农产品市场，生姜、大蒜、绿豆、猪肉价格轮番上涨;2013年的通胀小周期(10月CPI涨幅为3.21%)，同样与当年3月房地产调控“国五条”相关。
至今年10月份，CPI已连续3个月回升至2.1%，“蒜你狠”已经卷土重来。特别值得注意的是，10月初以来，全国22个省市生猪价格已连续5周出现回升，这是否预示着已经有些社会资金进入猪肉市场。从猪肉的供应来看，今年以来我国生猪存栏量有所回升，但仍大幅低于历史平均水平，同时能繁母猪的存栏数仍然处于下行趋势中，今年10月已降至3703万头，加上日渐临近的春节因素，这种猪肉供求矛盾较为突出的市场环境，为大量的社会资金炒作猪肉价格创造了巨大的想象空间，社会资金大规模涌入猪肉市场的可能性不小。
综上所述，新一轮的房地产调控政策对中国经济的影响将是全方位的，不仅表现在稳增长压力将重现，更为重要的是，大量原本被房地产市场吸纳的社会资金将可能再度进入农产品市场，炒作猪肉、大蒜等供求矛盾较为突出的农产品，推高整体CPI预期水平。
作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员
